何謂“中國式并購”？

 

    讓我們來舉例說明目前上市公司的并購操作：

 

    一個傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司甲，其行業(yè)在低谷持續(xù)2年時間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數千萬元，總股本為1億股，股價10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。

 

    王老板開始謀劃尋找潛在重組方。消息一經放出立刻在市場上引起廣泛關注，因為總市值在15億元以下的上市公司已經非常少。各路并購中介帶著一個個被市場追捧的題材公司——互聯網公司、影視公司、石墨烯公司、機器人公司、“一帶一路”公司等來找王老板洽談合作。王老板考慮對比篩選，最終選擇了時下最熱門的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對象。為了把其他“求愛者”拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付500萬元交易定金，才能給乙公司3個月的獨家談判權。

 

    乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤為5000萬元，承諾2015~2018年凈利潤分別為8000萬元、1.2億元、1.6億元和2億元，經過雙方討價還價，初步確定乙公司估值為12億元，并請來一家專業(yè)評估機構做了一個評估報告論證此估值具有合理性。

 

    經過數月談判和盡職調查，甲公司召開董事會做出決議，確定按照前20個交易日均價的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發(fā)9000萬股同時向不超過10家特定對象機構定向增發(fā)3000萬股募集3億元現金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬股甲公司股票（價值9億元）以及3億元現金共12億元的交易對價（其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬股甲公司股票和2.1億元的現金）。李老板同時承諾2015~2018年的凈利潤不低于前述承諾數，否則將向其余股東按比例賠償股票或現金。

 

    交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬股成為第一大股東。甲公司從一個連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)搖身一變成為了一個當今最熱門的“一帶一路”概念股且預計凈利潤過億元。

 

    董事會預案一經發(fā)布，甲公司股票復牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個漲停板，一直漲到20元左右才基本穩(wěn)定下來。這時候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬股股票價值12.6億元，原來第一大股東王老板持有的4000萬股股票價值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現在股票市值也都翻倍，認購3000萬股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂開了花，短短半月浮盈就數億元。幾乎所有的參與者都發(fā)了大財，皆大歡喜。

 

    于是各方都在感嘆：并購，原來是這么美好的事情！可是，當整個市場都卷入這種中國式并購的浪潮時，危機已經悄悄降臨。

 

    繁華背后，亂象橫生

 

    亂象一：上市公司老板不務正業(yè)專做并購。一些上市公司發(fā)布并購題材股價大漲后，老板覺得并購是刺激股價市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經理人管理，自己滿世界去找目標公司洽談各種并購，搖身一變成了“并購專家”，一年大部分時間漂在外面而無暇管理好公司以致主業(yè)衰落。這些老板忘記了一點，并購是個專業(yè)活，即使個人水平再高，也不適合自己沖到一線直接去找賣家談判，這只會是得不償失。

 

    亂象二：殼公司“僵而不死”越賣越貴。一些主業(yè)虧損負債累累的公司只有寥寥數十員工看家，但市值仍在狂熱的“買殼大軍”推動下常年維持在十幾億元的規(guī)模，爛公司大股東在絕對的賣方市場氛圍下仍能指點江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產重整”后改頭換面重新恢復上市，更推高了“爛殼”的價值。市場甚至專門有知名公募或私募基金押寶重組概念股進行主題投資，且獲得極好效果。在注冊制有效推廣之前，估計這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時間。

 

    但我們特別要提醒的是，隨著中國股票發(fā)行注冊制的實施，上市公司殼資源的價值將面臨懸崖式跳水，投資小盤殼重組概念股的風險將急速放大。

 

    亂象三：并購只看概念不重戰(zhàn)略。中國式并購很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購和產業(yè)鏈整合的思路來進行策劃，賣方選擇“結婚對象”的主要條件就是六個字：“市場熱門題材”。這種急功近利的粗獷的并購邏輯還將在市場橫行一段時間。長此以往，中國股市將為這種股價刺激導向型的交易付出沉重代價。

 

    亂象四：資本掮客滿天飛。2014年前三季度中國上市公司并購重組金額就超過1萬億元，按2%交易傭金計算，這其中隱含的財務顧問費用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無數人進入并購財務顧問領域，投行、咨詢公司、會計師、律師、PE甚至獵頭公司、地產中介公司的員工都搖身一變，成為了并購顧問專家。

 

    亂象五：借重大并購題材操縱股價。這些年，有些上市公司已經淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣資產或誆些政府財政補貼而避免虧損退市。這些公司的股價翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購消息，

 

    亂象六：估值只看市盈率和對賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認為按照不超過15倍的PE（市盈率）收購一塊資產能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價，并得到交易對方三年利潤承諾和相應的對賭賠償保障。他們會認為這種交易是安全的，而忽視了對交易標的公司進行嚴謹的并購盡職調查，任由對方胡亂承諾利潤、虛報估值。

 

    其實，在國際并購領域，中國公司最看重的PE指標并不是首選參考指標，EV/EBITDA（企業(yè)價值/息稅攤銷折舊前利潤）才是主流的并購估值參考指標。

 

    PE中的E（凈利潤）在中國人的小聰明手段下，會被無數的手段調節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價換股收購的目標公司凈利潤很高，但應收賬款巨大經營性現金流極其糟糕。EBITDA則因相對重視企業(yè)的真實現金流，而客觀很多。

 

    在國際上，上市公司收購一塊資產也都基于戰(zhàn)略性資源整合，并購錯了就承擔決策失誤的后果，很少會像中國公司這樣強制交易對方做三年凈利潤承諾及對賭補償。原因很簡單，收購完成后，標的公司董事會高管一定有部分成員由收購方派人擔任，未來三年經營業(yè)績好壞是雙方共同經營管理的結果，怎么能讓賣方單方面承諾利潤不達標的風險呢？這種中國式對賭并購的交易結構，已經導致一些賣方這么算賬：如果承諾三年凈利潤1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進去6億元，三年過后就不管標的公司死活撒手不管，那么整個交易結束還能獲得6億元的凈利潤，夠后半輩子過好日子的了！

 

    筆者敢斷言，經過這一兩年的中國式并購大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會出現大批上市公司業(yè)績雪崩式下滑，其原因就是原來高價購買的公司在經過三年利潤承諾期后原形畢露。屆時，中小股民很可能迎來一地雞毛，因此現在在選擇買入時就一定要擦亮眼睛！

 

    正本清源、方得生機

 

    中國80%的行業(yè)出現了產能過剩問題，這也是目前阻礙LED顯示屏行業(yè)發(fā)展的難題，因此并購重組成了是行業(yè)很多LED屏企進行產業(yè)調整升級的主要出路。但是參與“并購生態(tài)圈”的朋友們在決策時一定要冷靜下來、認真思考并購的本質、理性決策、專業(yè)操作：

 

    老板們，請牢牢記住公司主業(yè)為根并購為輔，不要整天陷入并購實務而讓主業(yè)荒廢，這是對股民也是對自己極不負責的做法。

 

    想賣給上市公司的企業(yè)老板們，請徹底拋棄通過做三到四年假報表加上利潤對賭承諾補償手段來騙取上市公司巨額財富的低級手段和想法，需知，這是一種赤裸裸的犯罪行為，出來混，遲早要還的。

 

    并購中介們，請好好學習國外百年并購投行的發(fā)展歷史和成熟行業(yè)運行規(guī)則，不要把并購理解為簡單的買賣雙方信息撮合配對，并購投行不是簡單的“拉皮條”，要知道，一個好的并購專家應當具備對特定產業(yè)鏈極為深入獨到的理解、擁有和產業(yè)鏈核心企業(yè)家極好的私人友誼、對交易雙方的人性特點有準確的感知、對并購后的整合有完整思路、對交易的時機和關鍵的談判點能及時掌控到位、既能進行精確的財務估值也有藝術家般的交易結構設計靈感……而這些，都需要時間和案例的長期積累。

 

    事實上，LED顯示屏行業(yè)同樣深受“并購潮”的影響——近兩年來，行業(yè)里“并購”事件不斷上演，2016年上半年行業(yè)LED企業(yè)的“并購”動作也頻頻：

 

    洲明科技：100%控股藍普科技

    利亞德擬3.5億元收購中天照明100%股權

    艾比森擬投4億設立產業(yè)并購基金

    勤上光電20億跨界并購教輔機構

    東山精密擬40億并購美企MFLX

    華燦光電“1元”收購睿景光電

    木林森延期復牌 擬重組并購海外LED資產

    ……

 

    大浪淘沙方顯英雄本色，并購浪潮過后，行業(yè)的競爭格局將會被徹底改變，能否笑立潮頭直至最后就取決于這些企業(yè)家們能否善用并購手段進行競爭，能否行并購之正道。